（节目录制于2023年4月13日）

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今天和大家来聊一聊近一段大家比较关注的国内经济问题。4月11日，国家统计局公布了3月份的CPI和PPI数据，3月CPI同比上涨0.7%，这是2022年3月以来CPI同比涨幅首次降至1%以下。而受到去年同期高基数的影响，3月PPI同比下跌2.5%，已连续六个月处于通缩区间，且跌幅连续三个月扩大。这意味着，工业制成品的价格下跌会进一步传导到CPI上，可能会让未来两个月CPI继续走低。

国际上普遍认为，通胀在2.0%是一个理想的、温和的通胀区间。我国的通胀控制目标是3%左右，如果CPI持续几个月超过2.5%，则可认为通胀抬头；如果持续几个月都低于1.5%，甚至小于等于1%，则是通缩在抬头。当前的情况是，我国CPI从去年11月、12月连续两个月跌破2%后，今年1月受春节假期影响稍有改善之后，2月、3月CPI均低于1.5%。不少人开始担忧通缩是否会来临。

什么是通缩呢？通货紧缩是指整体物价水平持续下跌的一种经济现象，与通货膨胀相反。大家一般对通胀比较熟悉，是因为2008年以后全球开启量化宽松，疯狂印钱下大家觉得手里的钱越来越毛了，所以都担心通货膨胀，当通胀抬头后，贫富差距会越来越大，中低收入阶层的日子比较难过。但是通缩就不一样了，通缩的意思是：钱不怎么贬值，甚至还显得购买力在上升，但由于人们期待之后会出现更低的价格，因此会推迟购买无急需的耐用品和其它商品，导致消费支出下降，消费较低影响了商家和企业的营收，反过来进一步影响消费力度，从而可能导致经济衰退。而且通缩的影响因素有很多，比如产能过剩、需求不足、投资和消费预期变化等都会引起通缩。

一、通缩对生活的影响

历史上曾经发生过多次代表性的通缩事件，其中最为著名的就是上世纪90年代初期的日本通货紧缩和20世纪30年代的大萧条时期。这些事件都是经济不振和增长下滑导致物价较低和需求不足，从而引起货币流通量减少的结果。

以日本为例，自上世纪50年代进入经济起飞阶段后，日本经济保持了近20年的高增长，并在70年代中后期进入经济增速换挡阶段。经济增长放缓的同时，日本通胀水平也出现明显的阶梯式下行，90年代末更陷入了持续的通缩之中，在这个时期，日本经济持续低迷导致失业率上升，在经济前景不明朗、政府放松雇佣规制的情况下，企业更倾向于增加雇佣临时工满足短期劳动力需求。而经济低迷和物价下降长期化强化了日本企业和居民的通货紧缩预期，这又导致了企业和居民当期投资及消费动力不足，进一步抑制经济增长和物价。因此，工资收入停滞不前和家庭支出下降共同压低了物价。

除了这些代表性事件，通货紧缩在世界各地的历史上也曾多次出现。在20世纪70年代初期，美国和欧洲也曾遭遇严重的通货紧缩，导致商品价格下跌，经济不振。类似的情况也发生在20世纪80年代初期的拉丁美洲和亚洲，以及20世纪90年代末的俄罗斯。

总体而言，通货紧缩对经济的影响非常严重，它导致了经济活动的减缓、企业破产和失业率的上升。而当企业的销售额不足以获取利润时，就会通过裁员或者停止招聘来应对，在这种担心失业的环境下，人们会进一步为不确定性增加储蓄，而不是乱花钱。企业和家庭都会更加倾向于偿还贷款，而不是举债扩张、消费，而这会导致通缩的螺旋自我实现。

回到当下的国内，由于疫情对收入的影响，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比持续回落，老百姓(603883)不但没有新增贷款反而大批提前还款。今年3月，汽车品牌厂商降价促销的新闻冲上热搜，国内汽车开启了一场“史无前例”的大降价，背后其实是库存积压的问题。房和车两个加在一起，差不多就是整个制造业的70%，所以从消费端来看，的确很难不让人联想到通缩迹象。

但是，是否就能断定目前处于通缩，还是言之过早。2022年2月俄乌战争爆发，引发的原油等上游原材料价格上涨，在去年同期高基数的影响下，今年3月成品油价格同比由正转负，对PPI和CPI数据造成了明显的下拉。另一方面，为了应对油价下跌，欧派克+一致减产也对未来油价产生支撑，快速下行的趋势会明显放缓，更多表现为震荡。所以当前CPI走低，出现疑似通缩的局面，是多重原因造成的，还需要时间观察。

我们也看到了一些改善的苗头。4月11日，央行官网显示，当季新增人民币贷款同比创新高，尤其是3月中长期贷款增加了6.68万亿，比1月和2月总和还要多很多，中长期贷款高增长意味着企业信心和预期在逐步恢复，居民长期贷款大幅增加，表明房地产复苏迹象比较明显，此外，3月份，居民短期贷款也是大幅上涨，反映出消费也在加速回暖。至于楼市是否开始回暖，也需要时间来观察。

从信息修复的情况来看，一季度的城镇储户问卷调查数据也显示，居民收入和就业信心有所修复。未来收入信心指数49.9，高于前值5.5个百分点；未来就业预期指数52.3，高于前值9.3个百分点，是2021年一季度回落以来，首次大幅修正。

二、对大类资产的影响

我们先来说说历史上发生通缩的过程中，各大类资产的整体表现。

对于房地产，通缩可能导致房价下降，因为货币的购买力增强，房屋的相对价值会下降。此外，由于通缩会导致经济活动的减缓，房地产需求也会相应下降。

对于股市，企业的收入和利润可能会下降，进而影响股票市场的整体表现，对于股票市场，不能指望业绩牛、盈利牛来推动价格上涨。这时候，投资者可以在价格相对低位时去布局优质公司的股票，因为，经济复苏迟早到来，而股市会提前反映经济变化，等到市场反弹时就会获得不错的收益，投资方式上定投是个不错的选择。

对于债市，通缩会使得债券的实际利率提高，进而吸引更多的投资者进入债券市场，推高债券价格。所以通常人们会去买高息债券。

从当前的现实环境来看，截止到4月11日，今年科创50指数已经上涨了17.66%，中证1000指数上涨了11.77%。从行业主题来看，最火的莫过于AIGC概念，CPO指数涨了117.86%，chatGPT指数上涨了84.17%。A股呈现了非常明显的结构性行情，而且板块之间走势极度分化，这种分化的背后恰恰体系了存量市场的零和博弈，但是投资机会永远都有。我建议是，个人投资者最好是借助基金去长期投资、分散投资，来分享未来人工智能科技革命的机会以及中特估等政策性机会。

债市方面，经济复苏是大势所趋，当前债市各类策略已经用到极致，继续做多的空间有限，建议投资者由攻转守。

三、通缩环境下，政府能采取的措施

在通缩环境下，政府通常有多种应对措施，包括：货币政策上降低存款准备金率和增加货币供应，来刺激经济增长。财政政策上减税和增加支出。这些政策可以促进消费和投资，从而刺激经济。

日本为了摆脱通缩，央行先后实施了零利率和量化宽松政策以增加货币投放，但对经济和物价的刺激效果并不明显，这主要源自日本经济体系中货币派生机制运转不畅。尽管通缩期间日本基础货币增长较快，但企业、居民贷款需求低迷，导致银行贷款增长长期低迷。这一点，值得我们借鉴。

今年一季度，我国非金融企业贷款增长达到8.99万亿，同比多增1.91万亿，但是反映企业经济“活性”的M1 增速却仅有5.10%，较2 月份环比还下滑了0.7个百分点。贷来的钱去哪里了呢？我们看到，一季度非金融企业存款却增长了3.18万亿，同比多增1.79万亿。这说明，非金融企业部门贷来的钱有3.18亿没有用到生产投资上，而是放在银行账户里睡大觉，企业部门融资存在一定资金空转。在这个现实背景下，通过降息等宽松性货币政策是否合适呢？企业部门融资的成本已经较低，短期通过“降息”继续引导融资成本下行的必要性并不高。

那么，财政政策应该如何发力呢？那就是通过加强社会保障、增加转移支付等方式多渠道的增加居民收入；加强政府投资对全社会投资的引导。

就拿房地产市场来说，2021年中国房地产在建规模高达80万亿，必须有一个主体站出来承接，有谁来承接？无非是自己老百姓加杠杆还是政府直接出面加杠杆。但是目前家庭部门的总负债占其可支配收入的比例已经高达137.9%，同期美国家庭的债务率的水平大概是90%。我们比美国高了40多个点。所以，中国居民的负债水平已经达到了比较高的程度，相当于每年支付的房贷利息已经占可支配收入近15%，明显居民端加杠杆已经加不动了。

那就需要政府采取措施来减轻老百姓的负担，而不是进一步加重他们的债务。政府可以通过转移支付方式来实现中央加杠杆给地方政府和老百姓去杠杆的措施。中央财政杠杆率并不高，而地方财政的部分地区偏高，地方政府有65万亿的平台债务。这些债务都面临信用和流动性的坍塌，陷入“僵尸”的状态。所以，我们必须要启动注入中央的信用，要把利率显著降低，因为这些债务滚动的存续成本高达4%以上。我们恐怕要大面积、系统性地启动这些平台债务的利率置换，通过中央信用注入，把地方政府债务平台的利率显著降下来，恢复它们的信用和流动性。之前一直说的政府收房子转做公租房，通过扩大保障性租赁住房供给，探索长租房市场建设，也可以解决新市民、青年人等住房问题，降低居民的杠杆。

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文章来源：根据喜马拉雅《小马哥财道》录音整理

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（责任编辑：张晓波 ）