2021年的家居企业上市潮让这个行业站上资本风口，越来越多的家居企业试图加入这场资本盛宴中。但随着审核趋严，超一半家居企业以IPO失败告终。其中就包括于去年7月递交招股书的箭牌家居。败北后的箭牌家居于2022年1月，向资本市场发起了二次冲刺。

从监管的反馈来看，箭牌家居的上市之路并非坦途，一封证监会多达61条的反馈意见，重重诘问下，将箭牌家居上市中的问题再次暴露在镁光灯下。箭牌家居如不能顺利解决监管的问询，IPO或再度“流产”。

在中国证监会在网站公布的《箭牌家居集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》（简称《意见》）中，规范性问题和信息披露问题为证监会关注的焦点。

研究招股书发现，箭牌家居在上市筹备的两年时间里频繁进行收并购和股权腾挪，超90%为同一控制人下的资产收购。从资产情况看，难言优质，多家企业显示无实际生产经营活动。

上市是为了借助资本的力量谋求更好的发展，但为了达成上市目的收购非优质资产，未来或成为公司业绩的拖累，风险或转嫁给上市公司。

箭牌家居的业绩来源主要依赖经销模式，而公司前十大经销商中，存在关联公司，同时该公司被列为被执行人。同时，箭牌家居作为家族企业，在向资本市场发起冲刺的前夕仍选择突击分红，大股东落袋为安，此举令外界费解。

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收购价格合理性之谜

一般而言，在向资本市场发起冲刺之前，企业会选择进行股权调整，使公司规模以及经营等符合上市规定。箭牌家居亦不例外。2018年开始，箭牌家居进行频繁的资产收购，据招股书披露的重大资产重组情况显示，涉及的收并购公司共计18家，其中有17家公司属于同一控制下。

图片来源：招股书

整理发现，箭牌家居所收购资产难言优质，公司多次以仅1元的价格收购多家公司相应股权，成为控股股东。同时，箭牌家居高价收购审计净资产为负值（截至收购日）的企业超四成；最低为韶关乐华的审计净资产为-1.12亿元，75%的股权以1125万元的价格转让。

招股书显示，在收购的18家公司中，三家公司显示，报告期内暂无实际生产经营活动，分别为佛山市乐华恒业包装材料有限公司、景德镇市乐景高科金属制品有限公司、肇庆乐华电子厨卫有限公司；肇庆乐华家居用品有限公司于股权变更前（截至2018年10月30日）尚未开展经营；佛山市顺德区乐华陶瓷洁具有限公司已停止生产。

数据来源：根据招股书整理

一般来说，走上资本化之路的IPO企业通常会有两三年筹备期。在此期间，部分企业选择通过收购关联企业，来提升上市主体各方面的财务指标。显然，箭牌家居选择的此方法并不能对增厚资产和利润起到良性的促进作用，非优质资产入表，对公司未来业绩的可持续增长或埋下隐患。

证监会发布的《意见》曾对此进行质疑，箭牌家居选择收购非优质关联资产的理由是什么？收购价格是否合理？和讯就此问题发送至招股书披露邮箱，并电话提醒，截至发稿日，暂未收到回应。

香颂资本董事沈萌表示，“箭牌家居此举，将关联方的包袱甩给上市公司去承担的可能性较大”。

翻阅招股书发现，被收购公司佛山市顺德区乐华陶瓷洁具有限公司（简称“顺德乐华”）显示，由于土地原因已停止生产。顺德乐华租赁集体土地，并在土地上自建厂房和搭建物合计8.31万平方米，将其作为箭牌家居九大生产基地之一乐从基地。需注意的是，顺德乐华租赁的集体土地未获得出租方的内部决策文件，在租赁集体土地上的自建房产均未办理产权证。

《意见》指出，公司子公司有接近40万平方米的厂房等经营面积有产权风险。这意味着，一旦上述土地被收回或厂房被要求拆除，公司未来生产经营将受到影响。

北京金诉律师事务所主任王玉臣律师表示，只要没有取得相关的规划许可证，未按照规划去实施建房，就是违规。

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大经销商现关联方身影

从销售模式看，箭牌家居主要通过经销模式对外销售，2018 年、2019 年、2020 年和 2021年1-6月，经销模式收入占主营业务收入的比例分别为 94.77%、95.98%、94.39% 和 92.79%。且前十大客户的销售收入占比超3成。

据了解，经销商与箭牌家居之间存在密切关系，同时，亦有前十经销商因仲裁被列为被执行人。

据招股书披露，北京宏华骏成科贸有限公司（简称：北京宏华）连续多年为箭牌家居前十大经销商。2021年1-6月，北京宏华贡献销售业绩为6555.25万元，占整体收入的1.98%。资料显示，北京宏华法人代表许宏泉为箭牌家居实控人谢岳荣的表弟，为箭牌家居关联方。

同时，企查查资料显示，北京宏华于2021年初被列为被执行人，被执行金额为3.41万元。查阅历史资料显示，2018年至今，北京宏华共有历史被执行人案件12条。

需要注意的是，箭牌家居2021年1-6月的第三大经销商佛山鸿远电子(603267)商务有限公司（简称：佛山鸿远）与箭牌家居创始人之间有着密切联系，公司实控人谢岳荣曾经为该公司的监事，并于2018年12月28日退出了，彼时的持股比例高达50%。

2018年与2019年佛山鸿远仍为箭牌家居的关联方，至2020年则不属于关联方。

业内人士分析认为，在IPO前夕进行股权转让，退出关联公司的持股，有着为IPO调整股权结构的嫌疑。

同时，在问询函中，监管亦提及的关于经销商的问询多达10条，经销商的收入、与箭牌家居的关联关系，是否存在异常资金往来虚增销售或虚构销售回款等情况。从监管的问询看，箭牌家居对经销商信息的披露不够详细，让监管有诸多质疑。

据行业资深从业者分析指出，经销模式下容易产生虚增业绩和利润的情况，同时投资者掌握的信息较少，信息不对称情况下容易出现投资人误判的情况。

与经销商关系复杂且部分经销商存管理问题相对应，箭牌家居的应收账款出现快速增长。据招股书披露，2021年上半年，箭牌家居应收账款达到3.01亿元，较2020年全年的2.37亿元增长27%。

同时，应收账款快速增长之下，箭牌家居的经营活动现金流出现负增长。数据显示，2020年，箭牌家居经营活动产生的现金流量净额约为12.7亿元，2021年上半年其经营活动现金流为负9262万元。从数据看，金牌家居的现金流情况出现较为明显的恶化。

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现金流恶化

招股书显示，2019箭牌家居开始引入外部投资者，由乐华嘉悦、中证投资、金石坤享认缴出资。增资价格以投后估值70亿元为依据，从1元/注册资本涨至8.52元/注册资本。

2020年再次进行两轮增资，增资价格达13.14元/股，企业投后价值也涨至112.5亿元。约一年时间，箭牌家居估值上涨41.2亿元，一年时间增值达13倍。

此举也引起证监会注意。《意见》提到，公司进行了多次增资和转让，请补充说明发行人历次股权增资及转让的定价依据，是否适用《企业会计准则——股份支付》

投资者中证投资、金石坤享均为公司保荐人——中信证券(600030)同一控制下的企业。由于注资一年后，箭牌家居估值暴涨，外界质疑，中证投资、金石坤享对箭牌家居的投资或存在利益输送。

箭牌家居暂未对此观点作出回应。沈萌表示，法律法规并不禁止保荐人的关联方投资拟上市公司，只要不存在利益输送且相关方之间具有明确的信息防火墙就可行，但监管也不鼓励这种模式。

从财务表现上看，公司连年亏损，面临债务压力。截至2021年上半年，公司现金及现金等价物净增加额为-5.93亿元，资产负债率高达154%。同时，过去2018年至2020年，公司资产负债率分别为120%、131%、148%，处于持续增长态势。

从2018年开始，连续三年半时间，公司流动资产均无法覆盖流动负债。货币资金也难以覆盖有息负债总额。

招股书显示，箭牌家居资产负债率高于同行业可比上市公司平均水平，短期偿债能力低于同行业可比上市公司平均水平。公司目前的资金来源主要依靠银行债务融资、股东投入、自身积累等，资产负债率较高。公司经营需要营运资金的有效周转，如资金周转不畅，则可能存在无法及时清偿到期债务的风险。

从负债和现金流情况看，箭牌家居承受较大压力，上市融资带来权益增厚，可直接缓解其高负债和现金流压力。

同时，外界不解的是，在营收连年下滑，现金流承压的困境下，箭牌家居却在拟上市前突然大手笔分红。2020年8月，箭牌家居突然提出向股东大额分红，向全体股东共计派发现金4.5亿元（含税），其余未分配利润结转下年。

箭牌家居作为一家典型的家族企业，企业92.06%的股权掌握在家族手中。按照持股比例计算，超4亿元流入大股东家族口袋。

对比去年6月冲击创业板上市的CBD家居，和箭牌家居存在许多相似问题，如IPO前大手笔分红、以经销模式为主导、家庭式管理以及财务指数下滑等问题，得到证监会共计38条的反馈意见，最终显示IPO冲刺失败。箭牌家居是否会走上CBD家居老路暂不得而知，但可以确定的是，上市门槛逐渐提高，企业专注做好自身发展才是经营根本。

（责任编辑：徐帅 ）