2005年，时任美联储理事的伯南克提出了全球储蓄过剩的观点，以解释美国为何持续出现经常项目赤字。与上世纪80和90年代的许多学术思想不同，他认为是美国以外的过剩储蓄导致利率，尤其是长期利率低于应有水平。

伯南克完善了一个时任美联储主席格林斯潘也曾探讨过的想法，指出美国的经常项目赤字之所以持续存在，是因为美国国债吸引了世界各地渴望持有所谓安全资产的储蓄者。过去有种假设认为这些持续赤字将在某个时候危及美元的稳定，并迫使美国提高利率以防止通胀和国内金融动荡。

伯南克的论点在当时的国际货币界日益流行，并在2008年全球金融危机后，通胀率长期维持低位、美国的经常项目赤字持续存在时，获得了更广泛的认同。从2000年代末开始，许多企业改变了自身储蓄行为，着手设立特殊专项基金，也进一步推动了该想法。

虽然我倾向于采纳那些头脑更敏锐者的学术智慧，但却从未真正相信过伯南克的理论，原因有二：

首先，一个国家的国际收支是一个由经常项目和资本项目组成的会计恒等式。经常项目是由国内储蓄-投资状况决定的。一个国家如果储蓄多于投资，就会出现超额储蓄和经常项目盈余，反之亦然，正如一个国家如果进口多于出口（至少在经常项目基础上）就会出现贸易赤字。但这并不意味着资本项目（反映货币流入和流出该国的情况）必然能决定经常项目的状态。

其次，鉴于储蓄过剩论的流行与持续低通胀在时间上是重合的，债券收益率的普遍下降可能主要是基于低通胀因素。

除了这些问题之外，我一直不明白储蓄过剩观点的倡导者们为什么没有在中国开始减少其庞大经常项目盈余时受到更多质疑。如果被逼急了，他们可能会说这一变化被其他地方的更大盈余抵消掉了，比如危机后的欧元区和那些因担心2008年危机重现而囤积现金的企业账面上。

但如今有两个新事态发展又一次检验了储蓄过剩论。首先，我们似乎已经进入了一个（可能会也可能不会被证明是持续的）更高通胀时代。对于中央银行来说，确保这是暂时的唯一方法是收紧自身货币政策，追求正常水平的实际正利率，而非坚持用旧理论去为其持续低利率找理由。希望大家都不要忘记自己的经济学常识——经济增长的趋势比率和实际利率之间是有着密切联系的。

第二个重大事态是西方对俄罗斯的新制裁，包括冻结俄罗斯中央银行的大部分西方外汇储备。这一做法可能会导致其他超额储备持有者停止囤积这么多外汇，也将因此决定性地终结伯南克的全球储蓄过剩论。

这或许不是件坏事。即使储蓄过剩论是真的，凭什么所有这些国家都需要持续的大规模经常账户盈余？我们应该欢迎一个其他国家货币可以更大幅度升值，进而令居民实际国内收入得以提升的世界。更大的购买力使人们能够购买更多外国商品。他们的领导人甚至可能考虑采取政策去降低国内储蓄率，增加国内消费和投资。而这反过来甚至可能间接促进美国国内储蓄的增加。

我曾与几位国际货币专家分享过这些想法，而大多数人都礼貌地否定了我。他们认为大多数持有大量外汇的国家都没必要去担心西方的政策反应，或者缺乏实现国内经济制度顺利转型所需的政治架构。还有人认为美国动用制裁可能会导致各国进一步转向美元以外的货币。但目前还不清楚有什么高流动性的货币可以让人放心持有。在缺乏替代品的情况下，更多的国家可能会开始思考自己究竟为何要持有如此大量的储备。

如果是这样的话，特别是如果过去30年的通胀趋势被逆转，那么我们今年迄今为止在债券市场看到的动荡，可能就只是一个前奏而已。

（作者系高盛资产管理公司前主席、英国前财政大臣，现为泛欧洲健康及可持续发展委员会成员。版权：辛迪加）

（责任编辑：马金露 HF120）