作者： 郑娜

[ 据东北证券(000686)研报数据，行业Top30房企整体有息负债增速回落至2021年上半年的-4.4%，是自有统计以来的首度转负。 ]

2021年，房地产企业经历了一番如三昧真火般的考验。

上半年的楼市热火朝天，带动全国商品房销售面积、金额创下历史同期新高。但在楼市调控的冷水下，房企销售自7月开启了连续5个月的同比下降，遭遇了最冷“金九银十”。

在销售疾风骤雨式的下降和去杠杆细水长流的影响下，过去发展模式积累的弊病显露，数家房企因流动性危机出现债务违约。

事实上，早在2020年出台的“三道红线”融资新规，已经注定了房地产企业依靠杠杆扩张的历史走向末路。

据克而瑞统计，其覆盖的80家重点房企的有息负债增速从2017年的37.5%一路走低至2020年的5.4%，债务总额在2020年末达到了70879亿元的高峰。截至2021年中期，有息负债规模增速已降至0.4%，TOP10房企则较期初下降了2.9%。

这意味着，地产行业过去高负债、高杠杆、高周转的“三高”发展模式已濒临终结，房企赖以生存的以有息负债撬动销售规模的方式行不通了，行业行将迈入低杠杆时代；未来新的发展逻辑，或许正如万科董事会主席郁亮所言，“好产品、好服务才有未来，才能保证活下去、活得好、活得久。”

去化艰难，行业规模触顶回落

延续着2020年疫情修复后的热度，2021年上半年的房地产市场一派高昂，楼市的热闹在销售端得到印证。第三方研究机构克而瑞研究中心的数据显示，TOP100房企上半年累计全口径销售额达到70061亿元，同比保持着约38%的增长。

但是，销售动能减弱的信号也正是在年中出现，百强房企在6月单月的销售同比增幅仅为2%。此后，随着各地调控收紧，房企销售在7月份跌落至冰窟，百强房企单月销售同比下降7%，首现负增长。彼时，许多地产从业人员对于市场温度的骤降深感意外，“客户突然就少了！”一位一线营销人员感慨。

随着销售的逐渐降温，房企将促进销售回款、保现金流放在越来越重要的位置上。传统的打折促销早已不在话下，送车位、送家电、首付分期等手段层出不穷。房企甚至采用了更隐蔽的打折促销方式——工抵房。据了解，9月份以来，工抵房数量激增，从一线城市到三四线城市皆有出现，折扣力度亦是从9.5折到8.5折，乃至7折不等。

在“买涨不买跌”的楼市，打折促销是一把双刃剑，可以带来销售短暂增加，但也使得购房者对楼市的预期发生改变。有购房者向第一财经记者表示，近期听到销售或中介推销期房时，她便不作考虑。

下半年，房企销售境况一月不如一月。克而瑞发布的销售数据显示，11月TOP100房企实现销售全口径金额8450.3亿元，延续了自7月以来的下跌趋势，同比降幅进一步扩大至39.3%。同时，单月业绩规模环比由正转负。

尽管少数城市以购房补贴等形式提振购房者情绪，但市场信心的修复短期未能显现，房企普遍对12月的销售表现不抱过高期望。

市场前端不景气，使得不少房企开启了收缩战略，裁员降薪变得普遍，减少土地购买等资本性支出，也成为共识。某华东房企相关人士判断，未来规模的缩小是可以预见的。

广发证券(000776)亦判断，2022年商品房销售金额约在16.8万亿的水平，同比下滑7.4%，是继2008、2014年以后再次同比负增长的一年。“仅有少数央企及经营表现极其稳定的民营企业仍在进行正常的经营拓展，也仅有这部分企业，依然具备2022年规模增长的能力。”

信用危机，境内外融资受阻

销售端的压力固然不小，但真正让房企难受的，却在资金端。

某房企内部人士向第一财经记者表示，为了达到“三道红线”监管要求，大多数房企今年销售增加回款、减少支出，以自有资金偿债，以达成降杠杆的最终目标。

克而瑞统计，截至2021年上半年，80家重点房企的现金持有量较2021年初微降0.2%，是近五年来首次下降；而2017、2018年时，现金持有量增速在20%以上，2019、2020年受到行业增速放缓影响，现金增速有所降低，但也保持在10%以上。

除了房企主动降杠杆外，金融机构方面也在2021年初的房地产贷款集中管理新规的影响下，从供给端大力压缩涉房贷款，按揭贷款、开发贷也双双被限。叠加作用下，房企的债务规模增速明显下降。

据克而瑞数据，截至2021年中期，80家重点房企的总有息债规模较2021年初仅增0.4%。2018年~2020年末时，这一指标分别为20.1%、15.7%、5.4%。

另据东北证券研报数据，行业Top30房企整体有息负债增速回落至2021年上半年的-4.4%，是自有统计以来的首度转负。

销售下滑、回款放缓、融资收紧，其经营性现金流入及融资性现金流入同期受限。于是，行业整体杠杆水平向下趋势开启，在此过程中，债务总额较大的高杠杆房企感受到了空前的资金压力，流动性危机陆续爆发。

上半年，华夏幸福(600340)、蓝光发展(600466)受困于此前经营战略、业务布局等因素，相继宣布债务违约；而后，部分房企传出商票无法兑付的传闻，如恒大、阳光城(000671)、中梁、实地等，增加了市场对房企资金压力的担忧。

下半年，企业流动性危机变得高发。如恒大9月底美元债延期付息、花样年在10月份的超预期违约，此后新力集团、当代置业、阳光城、佳兆业、奥园等房企的流动性危机也相继公开化。

这期间，境外投资者对房企的偿付意愿和偿付能力都产生了极大的疑虑，境外融资渠道对房企逐渐关闭，平安证券12月下旬发布的一份固收研报显示，地产美元债发行同比下降150亿美元，缩量明显。

进入10月份，国际评级机构也展开动作，接连下调房企评级，加剧了企业债务兑付压力。佳兆业、奥园在对外发布的公告中都曾表示，受到评级下调的影响，公司被要求提前兑付相关债务，对流动性产生了极大的压力。

目前，流动性紧张的格局仍未消除，部分资金压力较大的房企亦不得不加强与债权人的沟通，试图获得展期谅解。

“三高”终结，行业逻辑生变

9月下旬以来，国家高层便接连发声，释放维稳房地产市场的信号。

第一财经从多家房企内部人士处了解到，销售回款近期明显增快。身处广东佛山某项目的房企人士向第一财经表示，“最近按揭件突然多了，项目都连夜加班搞，往年12月15日银行就截止不做件了，今年说可以做到最后一周。”

企业融资端的积极信号也在出现，部分优质房企已有发债的动作。日前，金科、龙湖相继完成债券发行，碧桂园拟发行规模为50亿元的中期票据已在“反馈中”；包括招商蛇口(001979)、融创、金科等在内的多家公司ABS陆续得到交易所反馈。

但这并不意味着金融机构对房地产的彻底开闸。近日，住建部有关负责人在接受新华社采访时表示，过去形成的“高负债、高杠杆、高周转”的房地产开发经营模式不可持续，并提到要坚持“房住不炒”定位。

在国泰君安分析师谢皓宇看来，房地产行业的“三高”再次被提及，并强调房住不炒，房企去金融化仍是长期之路，而短期的满足合理购房需求，也在强调对需求侧的松绑，平稳过渡将是主旋律。

在房地产行业发展逻辑发生改变，无法再通过高负债支持高增长的背景下，开发业务向着制造业回归靠拢，企业的产品、财务、运营等综合能力成为关键。

中金公司认为，未来房企需以产品力、成本管理和物业服务为核心抓手，以支撑灵活的推盘销售策略，实现拿地后早开盘、早售罄、早回款，即高效的“供销存”管理和资金周转效率，赚取合理利润率，最终获得合理的资产回报率和ROE。

2021年初，郁亮就曾提及，房地产走过了土地红利和金融红利，现在已进入管理红利，“唯有好产品、好服务才有未来，才能保证活下去、活得好、活得久。”

不过，聚焦于眼前，在融资受阻、销售降速、拿地减少的前提下，对于不少透过高杠杆模式运作起来的房企，未来在持续优化资产负债表、注重产品力、提升运营效率、向管理要效益的同时，转向与国企合作或也将成为一个新的方向。

太平洋证券房地产行业分析师徐超便提出，最近两轮集中供地中，城投大规模拿地，“城投公司在自己所在的城市有很多优势，比如地方政府可以通过土地出让金返还的形式降低土地成本，减轻资金压力。如果操盘能力不足的话，可以选择跟轻资产的代建公司合作。”

“这些企业（城投公司等）中有些开发能力不足，但它们有资金和成本优势，拿地便宜，民企可以利用自身的开发优势与之合作，”某华东房企人士表示，“对政府来说，风险可控；对民企来说，借合作也可实现降杠杆，身份如同代建商。”

（责任编辑：李显杰 ）