[ 将滞胀当作资本市场的利好交易，要加倍小心，之前逢低买入的美股交易策略未必继续适用。如前所述，美国经济衰退恐不足以让美联储收手。考虑到经济下行，上市公司盈利受损，即便美联储重新宽松，也难以支持美股估值。 ]

随着美联储超预期紧缩，今年上半年美股出现了深度调整，美国经济也出现放缓迹象。于是，市场开始憧憬美联储可能过了最鹰派时刻。近日，美国标普500指数“四连涨”累计反弹了1.9%，纳斯达克指数更是“五连涨”累计反弹了4.6%。而笔者以为，稳物价不仅是美国的经济问题更是政治问题，经济减速、美股调整并非美联储货币政策转向的充分必要条件，将其当作资本市场利好交易更要十分慎重。

后发制人的货币政策让美联储身陷被动

2008年全球金融危机应对后，美联储量宽退出是渐进的，层次分明：2014年初启动缩减购债，年底停止购债；2015年底首次加息，2016年底再次加息；2017年连续三次加息并于10月份启动缩表，2018年连续四次加息并缩表，其中九次加息每次25BP。直到2019年7月底重启降息，又进入新一轮宽松周期。

2020年公共卫生危机应对，美联储两次紧急降息到零利率，并实施无限量宽，但次年底起启动退出，可谓快进快出。因为通胀“暂时论”“见顶论”先后破产，美联储退出节奏越来越快、力度越来越大，基本是首尾相连：去年11月份启动缩减购债；今年3月份停止购债并开启首次加息25BP；5月份加息50BP并宣布缩表路线图、时间表；6月份再次加息75BP并启动缩表。

2020年8月底引入“平均通胀目标制”，标志着美联储控通胀从先发制人转为后发制人。今年5月中旬连任过会后，美联储主席鲍威尔对外宣称，事后来看，早点加息可能会更好。上次美联储退出还称之为货币政策正常化，而这次则明确称之为货币紧缩。

无论从价格还是数量看，美联储紧缩才刚刚起步。首先，美联储三次累计加息150BP，最新的联邦基金目标利率为1.5%～1.75%，远低于目前CPI增速8%以上、核心CPI增速6%左右的水平，实际利率显著为负值。其次，美联储虽已停止购债并启动缩表，但6月2日~6月29日，其资产负债表仅收缩15亿美元，其中美债减少68亿美元，MBS增加19亿美元，未兑现其5月份议息会议宣布的6～8月份每月减持300亿美债、175亿MBS，每月缩表475亿美元的目标。

美国主要通胀指标当前仍处于高位且韧性较强

今年５月份，美国CPI同比增长8.6%，增速环比上升0.3个百分点，为1982年1月以来新高；核心CPI增长6.0%，增速连续2个月环比下降，但仍处于1982年9月以来的高位。特别是从美国CPI的12个分项指标看，到5月份，有8个指标的同比增速绝对值相当于2017~2021年五年均值的2倍以上，其中交运、能源、食品和住宅都是“热得发烫”。

5月份，美国PPI同比增长10.7%，增速环比回落0.2个百分点，但仍相当于2017~2021年增速均值的3.8倍，为2010年11月有数据以来的次高位。6月份，月均RJ/CRB指数同比增长49.5%，增速环比回落2.5个百分点，却仍近10倍于2017~2021年均值，继续支撑PPI、CPI高位运行。

5月份，美联储偏好的PCE与核心PCE分别同比增长6.4%和4.7%，增速较前高虽有所回落，但仍两三倍于2017~2021年的均值，分别处于1982年2月和1989年3月以来的高位。

由此可见，不论CPI还是PCE，要回落到美联储2%的长期均衡目标附近均非易事。其实，最近欧元区和英国通胀就在继续冲高。英格兰银行预测，英国通胀或于四季度突破10%。日前英国首相宣布辞职，部分与国内高通胀有关。此外，1983年美国改变了通胀计算方式，现在的结果偏低。如1980年3月的核心CPI增速达到峰值12.5%，但按照今天的标准，其读数仅为6.7%。

经济衰退恐不足以让美联储按下“暂停键”

美国经济出现减速迹象。6月份，ISM制造业和非制造业PMI指数分别为53.0和55.3，跌至2020年7月和6月以来的新低；密歇根大学消费者信心指数50.0，跌至史上最低。7月份，Sentix投资信心指数为-13.5，连续三个月为负值，跌至2020年9月以来新低。

5月份，美国折年数季调个人消费支出不变价同比增长2.1%，其中，耐用品支出下降5.6%，非耐用品支出下降1.1%，二者均连续3个月负增长。随着住房抵押贷款利率走高，今年前5个月，美国新屋和成屋销售均出现连续4个月环比负增长。

根据亚特兰大联储GDPNow模型的最新预测结果，二季度美国经济环比折年率下降1.9%，加上一季度下降1.6%，美国或将陷入技术性经济衰退。然而，这不足以让美联储反通胀政策改弦更张。

美国在上次经济滞胀治理中曾有过惨痛的教训。1973年第一次石油危机爆发，推高了美国通胀，美联储被迫加息到两位数。但1974和1975年美国经济遭遇衰退，美联储又转为降息。由于美联储在通胀和增长之间左右摇摆，叠加1979年第二次石油危机冲击，最终导致美国通胀问题变得一发不可收拾。1979年沃尔克上任后，不得不采取断然措施，用高利率、紧货币来反通胀，付出了上世纪80年代初期经济衰退的代价。

这次也是类似的情况。据旧金山联储测算，美国目前通胀飙升，约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有三分之一可归因于需求增长。旧金山联储还分析指出，这意味着在劳动力短缺、生产限制和运输延误得到解决之前，通胀压力不会完全消退。尽管人们普遍预期供应中断会在今年得到缓解，但这一结果是非常不确定的。最近，鲍威尔多次强调，货币政策只能管理需求而解决不了供应链问题，疫情冲击、乌克兰危机都是美联储能力以外的不可控事项。

美联储面对的现实风险是，“通胀-通胀预期”和“薪资-物价上涨”两个螺旋正在蓄力。从密歇根大学消费者信心指数调查的结果看，6月份，通胀预期为5.3%，较前高回落0.1个百分点，处于1982年3月以来的高位；5年期通胀预期为3.1%，为年内新高，处于2008年9月以来的高位。可见，当前美国短端通胀预期高涨，长端通胀预期还比较可控，但也接近2008年金融危机后的高点。

从亚特兰大联储薪资增长指数看，5月份，3个月移动平均增长6.1%，增速环比上升0.1个百分点，增速创有数据以来新高；12个月移动平均增长5.0%，环比上升0.3个百分点，增速为2000年3月以来新高。这两个增速均低于同期CPI增速，意味着薪资上涨落后于物价上涨。在低失业率、高岗位空缺率的情况下，美国“薪资-物价上涨”螺旋的动能不容小觑。

上月底参加欧央行举行的年度论坛时，鲍威尔再次强调，美联储的首要任务就是使通胀率回落到2%。虽然他也承认加息有可能“过犹不及”，但不能同物价失控带来的后果相提并论。在最新公布的6月份议息会议纪要中，美联储官员认为，由于通胀前景恶化，需要加快加息步伐，即便利率上升可能导致经济增长放缓，若通胀压力持续上升，美联储可能会采取更强硬的立场。

至于将滞胀当作资本市场的利好交易，要加倍小心，之前逢低买入的美股交易策略未必继续适用。如前所述，美国经济衰退恐不足以让美联储收手。考虑到经济下行，上市公司盈利受损，即便美联储重新宽松，也难以支持美股估值。截至今年一季度末，美股市值与年化名义GDP之比仍高达209%，远高于本世纪初IT泡沫破灭前夕159%的水平；到6月末，尽管上半年标普500指数下跌21%，但标普500席勒市盈率为29.24倍，处于1910年以来的91.6%分位。

近期，预见了本轮美国高通胀的前财长萨默斯表示，对于目前高达8%的通胀，要回到美联储价格稳定的政策目标大概只能通过触发经济下行来实现。未来最令美联储感到棘手的局面是，经济衰退、美股暴跌，通胀却没有下来多少。特别是经济滞胀有可能会预期自我强化、自我实现。6月份议息会议纪要暴露了美联储正在面临的一个重大风险是，公众开始怀疑委员会能否确保调整政策立场的决心，高企的通胀可能变得根深蒂固。在这方面，与会者强调，适宜地坚定货币政策，加之清晰有效的沟通，都对恢复价格稳定至关重要。

当然，这不仅是美国面对的风险，也是全球性的挑战。国际货币基金组织7月6日表示，4月份以来全球经济前景“明显变暗”，鉴于风险升高，不能排除明年出现全球经济衰退的可能性，但考虑到迫切需要恢复物价稳定，经济增长放缓可能是“必须付出的代价”。只是2008和2020年两场危机，主要经济体已将财政货币刺激用到极致，这大大压缩了政策应对空间。届时，高债务杠杆、高资产价格会不会演变成为十多年大放水的总清算？我们且拭目以待。

（作者系中银证券全球首席经济学家 管涛）

（责任编辑：王治强 HF013）